文 | 餐饮供应链指南跟投之家
"鱼子酱霸主"，再度开启新的资本征程。
近日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称"鲟龙科技"）向港交所递交招股说明书，中信证券、中信建投国际为联席保荐人。
根据招股书，年营收超六亿的鲟龙科技，今年上半年净利率超茅台，是全球最大的鱼子酱企业。
长得慢、卖得贵的国产鱼子酱，成为了中国制造登顶国际舞台的"争气"代表。但，先别眼红。
作为一家集繁育、养殖、加工及营销于一体的股份制企业，鲟龙科技此前多次冲刺 A 股未果，在新三板短暂挂牌后也于今年 8 月摘牌。可以说，鲟龙科技的资本化之路并非一帆风顺。如今第四次冲刺 IPO，能否成功可能依旧是个谜题。
科研大佬创业，做"慢鱼"生意
三年分公母，七年才取卵，鲟鱼的养殖和成熟周期需要 7-15 年，因此有"慢鱼"的外号。同时鲟鱼作为冷水鱼，常年在高水质、低水温的高纬度水域生存，水温一旦超过 28 ℃就容易死亡。也正因为鲟鱼的养殖要求苛刻，中国的鱼子酱生产企业大都有研究院背景，且起步得很早。
鲟龙科技创始人王斌，毕业于大连海洋大学淡水渔业专业，1998 年就在北京郊区开始了鲟鱼的全人工繁育科研，曾任中国水产科学研究院鲟鱼繁育技术工程中心总经理。2003 年 4 月，王斌创立鲟龙科技，公司的创业团队大都来自这个技术工程中心。
事实上，王斌进行繁育科研的起点，正逢野生鱼子酱产量的谷底。据公开统计，依靠里海等水域丰富的野生鲟鱼资源，野生鱼子酱产量一度在 1977 年达到近 2000 吨的历史峰值。后因过度捕捞和环境污染，野生种群的数量急剧下降，1997 年野生鱼子酱产量只有 280 万吨。
而王斌团队首先解决的就是"北鲟南养"的难题。其先是把养殖基地从北京搬到了浙江千岛湖，但在之后的 2005 年，一场罕见高温中遭到了重创。"刚开始死了一两条，后来是一两百条，再后来就是成片死亡。我们每天的工作就是捞死鱼，心里很不是滋味。"其团队相关负责人曾回忆。
后来通过抽提水库底层冷水至陆地度夏池（在陆地上建造的、专门用于让鲟鱼安全度过夏季高温季节的人工水池），鲟龙科技将鲟鱼的存活率提高到了 97% 以上。2006 年，鲟龙科技的鱼子酱产量为 500 公斤，并收获了来自日本、德国、美国等国的出口订单。两年后，产量达到 3.2 吨。
△千岛湖，图片来源：鲟龙科技官网
2009 年，王斌看重衢州乌溪江的优良水质，成立了衢州鲟龙水产食品科技开发公司，并逐步将其发展成为亚洲最大的单体鲟鱼养殖基地，养殖的成熟鲟鱼活重总量超 4000 吨。
2016 年，鲟龙科技与中国水产科学研究院黑龙江水产研究所合作，联合培育出了杂交鲟"鲟龙 1 号"，成为我国鲟鱼第一个人工培育的杂交鲟新品种。
在具体的养殖环节上，鲟龙科技通过人工选育技术和饵料配方的持续改进，使鲟鱼怀卵率大幅提高。在基因鉴别技术的加持下跟投之家，小鱼养半年、长到 0.5 公斤左右，就可以分出公母。鲟龙科技还通过"生态网箱 + 循环水养殖"模式，将鱼子酱加工效率提升至 15 分钟完成取卵分级，产品获欧盟有机认证。
一路向西，扩大养殖版图
中国鱼子酱市场被"浙产""川产""鄂产"等几派重要代表占据，但要将鲟龙科技归结为浙派，其实并不准确。
近些年，以浙江千岛湖为起点，鲟龙科技的养殖基地整体在向西扩张，不断寻找水质优异、基础设施完备的生产加工地。
这些加工地不仅满足了鲟龙科技的扩产需要，更形成了明显的产业集群，也是其他鱼子酱企业的大本营，比如四川的润兆渔业、湖北的清江鲟龙渔业。鱼子酱作为稀缺、附加值高的产业项目，也深受当地政府欢迎。
招股书显示，目前鲟龙科技已建立起 8 个养殖基地。查阅企查查信息，则可以看到，其在江西、湖北、四川等地已先后落子。
在江西，鲟龙科技股东夏永涛于 2008 年注册了江西省箬溪生态农业有限公司，经营范围包括水产养殖、食品生产、食品销售。目前，该公司被鲟龙科技 100% 控股。
2013 年，湖北千岛湖鲟龙科技开发有限公司成立，注册地为湖北省襄阳市。襄阳市是汉江的流经地之一，这里落地了总投资 30 亿元的汉江鲟鱼谷产业园项目。
2021 年，鲟龙科技净利润迈入亿元行列，养殖版图也扩展至四川，这是其产量提升的关键一步。
彼时，鲟龙科技出资 5 亿元，注册成立了四川卡露伽科技发展有限公司（下称"卡露伽科技"）。之后，卡露伽科技把鱼子酱加工厂选定在雅安荥经县五宪镇烟溪沟村，并在周边建设鲟鱼养殖基地，今年预计向市场提供 50 吨鱼子酱。而早在 2015 年，四川润兆渔业有限公司就在雅安建成了当时全川最大的鱼子酱生产基地——天全县冷水鱼现代农业园区。
四川省水产局估算，2027 年卡露伽科技的鱼子酱产量预计达到 210 吨。这一产量相当于 2024 年中国鱼子酱销量的 55%。
△图片来源：鲟龙科技官网
2024 年鲟龙科技董事会秘书许鹏飞曾向第一财经表示，计划 5 年内在四川等地扩建成倍产能。同时，为提高供应链的抗风险能力，鲟龙科技也在探索东南亚地区的产能布局。
扩大养殖基地的同时，鲟龙科技也在不断调整养殖模式。
在浙江大本营，鲟龙科技形成了"公司 + 农户"两段养殖模式，即公司提供鲟鱼幼苗给农户，农户将鲟鱼养殖三四年后出售给公司，直至鲟鱼取卵、制作鱼子酱。
这类农户多有鲟鱼养殖基础和养殖资源，比如成都市蒲江县最大的鲟鱼养殖户杨勇，就曾在当地农技站和润兆渔业学习过三年鲟鱼养殖技术。自 2024 年起，他每年向卡露伽科技提供的三龄岁鲟鱼跟投之家，已经达到了三万斤。
这套成熟的经验模式，为鲟龙科技扩大养殖版图打下基础。
全球顶尖选手，却长期代加工？
产量、供应量是上去了，但市场能不能接受，如何将产品更好地卖出去，鲟龙科技也曾遭遇挫折。
根据灼识咨询的资料，公司自 2015 年以来连续 10 年实现鱼子酱销量全球第一名。尽管鲟龙科技以高品质瞄准海外高端市场，但过去数年里，作为中国鱼子酱生产商，其在国内主要业务还是为第三方品牌代加工，尤其在其品牌知名度未打出来之前。
2009 年起，鲟龙科技连续两年参与了汉莎航空鱼子酱供应商招标，接连被拒。一直到 2011 年，汉莎航空发现此前在精品超市购买的德国品牌鱼子酱，实际来自卡露伽，终于收下鲟龙科技的投标资料，并去往千岛湖考察。
最后，鲟龙科技进入汉莎航空的头等舱，但也暂时隐去了品牌名，只保留" made in China "。
2017 年，鲟龙科技成为汉莎航空公司全球所有站点的鱼子酱独家供应商，之后又登上奥斯卡、G20 峰会等国际场合，逐渐培育起品牌知名度。
△图片来源："卡露伽鱼子酱"视频号
在国外积累起一定名气后，其他行业巨头才纷纷向鲟龙科技抛出橄榄枝。
2018 年，天邦食品通过股权转让的方式入局鲟龙科技，转让方是鲟龙科技的外资第一大股东威廉姆豪斯顿。天邦食品曾表示，希望利用天邦股份的资金优势和鲟龙科技的行业积累，帮助鲟龙科技通过收并购实现行业整合，并帮助天邦食品扩大在中高端人群中的影响力，加快水产品、猪肉及其加工品的销售。
2023 年，鲟龙科技获得浙江农发集团的投资。
今年 5 月，西子国际董事长陈夏鑫通过与宁波兴鲟创业投资合伙企业（有限合伙）签署股份转让协议，前者将所持鲟龙科技 11.8858% 股份转让给陈夏鑫。完成后，陈夏鑫以 12.67% 的股份成为鲟龙科技最大的外部股东。鉴于其多年投资经验，当时就有专业人士预测鲟龙科技或离港股上市不远。
净利率超茅台，能走多远？
实际上，鲟龙科技的资本化之路并非一帆风顺。在赴港交所之前，鲟龙科技曾三次冲击 IPO，均以失败告终。
第一次是 2012 年，被拒原因是存在关联交易。当时入股 4.99% 的资兴市良美鲟龙科技开发公司（下称"资兴良美"），真实身份为鲟龙科技的重要客户，扣除该关联交易影响后，鲟龙科技的营收和净利润均达不到创业板首发上市的要求。
第二次是 2014 年，鲟龙科技尚未到上会阶段，就因申请文件不齐备而被中止审核。值得注意的是，当时资兴良美还与鲟龙科技对簿公堂，资兴良美甚至自爆，称配合了鲟龙科技 2012 年 IPO 营收数据造假。
△图片来源：企查查
第三次申报 IPO 是 2016 年。尽管申报资料详尽、资兴良美持股比例降至 2.61%，但鲟龙科技在境外销售真实性、毛利率稳定合理性、存货大幅增加、盘点准确性等方面受到质疑。
冲刺 A 股未果后，鲟龙科技曾转向新三板，但挂牌一年多后，已于今年 8 月摘牌。如今，转而寻求在港交所上市，鲟龙科技是做了一些准备的。
今年上半年，鲟龙科技净利润达 60%，超过了贵州茅台的 52.56%。鉴于鲟鱼的"慢鱼"特性，鱼子酱行业的壁垒极高，未来几年内很难出现产能与鲟龙科技相匹敌的企业。
可以说，鲟龙科技"中国科技养殖 + 全球高端食材"的商业模式，是一个香港和国际投资者非常喜欢且能听懂的"好故事"。它能将自己与传统的农业公司区分开来，包装成一家具有全球竞争力的奢侈品食材及生物科技公司，从而获得估值溢价。
但在冲刺港股的过程中，也还有一些现实问题要考虑。
从生产端看，鲟鱼这一水产品对环境的要求极高，而优质的冷水资源是有限的，鲟龙科技向东南亚扩产的计划还未落实，鱼子酱产量的上限或可预见。农户代养模式能在短期内满足扩产需求，但同时要求地方的软硬件配套体系成熟，可供鲟龙科技选择的空白产地不多。
△图片来源："衢州发布"公众号
从业务端看，鲟龙科技目前对大采购商的依赖性还较强，2022 年至 2025 年上半年，来自前五大供应商的采购额均占同期采购额的六成以上。其中，海外销售作为主要的营收来源，自有品牌占比较低，2025 年上半年第三方品牌销售占比达 68%。
另外，尽管鲟龙科技这几年有转向了内销，但国内的受众面还太窄，"黑黄金"的身价让普通消费者望而却步。而鱼子酱主要用于的高端餐饮，这两年也有下行趋势。
且不论市场表现如何，重复取卵的鲟鱼需要不间断的养殖投入，成本承压始终存在。未来，鲟龙科技既要应对来自同行的竞争压力，拓展消费群体，又要不断提升品牌附加值，提高抵御市场波动的能力。
正如香港中小上市公司协会常务理事、中善资本董事长梁啸向《科创板日报》表示的，养殖生物资产风险、食品安全与监管、汇率与海外合规、奢侈 / 高端消费周期波动跟投之家，都是鲟龙科技面临的不确定性。
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